疑问一：7月经济数据与高频数据的反差在哪儿？

疑问二：消费恢复慢是能力问题还是意愿问题？

疑问三：全年实现5%左右增长目标的压力有多大？

(资料图片仅供参考)

7 月经济数据公布后，关于如何解读这份低于预期的经济数据报告依然存在疑问。为何经 济数据与 PMI、高频数据的改善形成反差？经济究竟是正在趋势性下滑，还是弱复苏中的 结构性问题？对下半年经济应该悲观还是乐观？这些问题，值得我们认真审视。

疑问一：7 月经济数据与高频数据的反差在哪儿？

7 月居民迎来了 2020 年以来第一个受外部影响较小的暑假，7 月地铁出行人数、铁路客运 量等相关指标明显修复，如 7 月铁路客运量 4.06 亿人次1，同比增长 79.5%。但 7 月社零增 速既低于预期（7 月 wind 一致预期值为 5.3%，实际值为 2.5%），也与高频消费数据的改善形成鲜明反差，与除汽车外的一般耐用品消费偏弱有关。

和社零消费有关的高频数据一般包括狭义乘用车零售同比（对应汽车消费）、30 大中城市 商品房销售面积同比（对应地产链消费）、地铁客运量同比、拥堵延时指数同比、轻纺城 成交量同比（对应居民出行相关消费）等。这些高频指标对线下消费的跟踪度较高，但对 除汽车外的一般耐用品消费跟踪度不足。

疑问二：消费恢复慢是能力问题还是意愿问题？

一般耐用品消费弱，线下服务和出行消费强，反映了什么问题？把消费分成三类，第一类地产相关消费——7 月同比下滑了 5.6%（包括家用电器和音像器 材类、家具类、建筑及装潢材料类），第二类一般耐用品消费——7 月同比增速-1.9%（包 括汽车类同比-1.5%、通讯器材类同比 3%、文化办公用品类-13.1%），第三类线下消费、服 务消费——7 月餐饮同比增长 15.8%，首次公布的服务零售累计同比增长 20.3% ，大幅高于 7.3%的社零累计同比增速。

服务消费体现消费意愿，商品消费体现消费能力。当前线下服务和出行消费强，说明居民 并不缺乏消费意愿，但一般耐用品消费弱，反映居民消费能力仍然不足，需要更长时间逐 渐恢复。从暑期出行和观影数据看，当前居民的消费意愿高，且持续改善。

我们认为制约消费复苏的主要原因是居民消费能力不足。

然而收入修复的初期，并不会直接转化为消费，而需要先修复资产负债表。原因是过去三 年，中低收入居民收入受影响更大，不仅未持有超额储蓄，反而可能消耗了一部分储蓄（详 见《超额储蓄能否转化成超额消费?》，2022.12.31）。今年收入增速回升时，中低收入居民 优先回补储蓄，偿还债务，修复资产负债表。

上半年年居民收入增速已经有所企稳，随着居民资产负债表的修复，降负债后的真实储蓄 回归到正常水平，未来持续稳定的居民收入也有望逐渐向消费转化。

疑问三：全年实现 5%左右增长目标的压力有多大？

上半年 GDP 实际增长 5.5%，要实现全年 5%的增长目标，下半年实际经济增速需要到达到 4.6%，对应 4%的两年复合增速。这并不是一个很高的要求。

7 月用工业增加值同比和服务业生产指数同比估算的 GDP 增速（方法详见《如何估算一季 度 GDP？》，2023.04.11）为 4.3%左右。8 月高频数据显示，工业生产整体小幅修复（8 月 上旬石油沥青装置开工率、涤纶长丝开工率、半钢胎开工率），服务业生产小幅回落（8 月 上旬 30 大中城市商品房成交面积、狭义乘用车销量），基于工增和服务业生产指数预测值估算的 8 月 GDP 或在 4.2%左右。

预计三季度 GDP 同比增速在 4%-4.4%区间范围内，略低于目标增速要求。在此基础上要完 成 5%的全年目标，需要四季度实现 4.8%-5.1%的增速，对应 3.8%-4%的两年复合增速，这依然不是一个很高的要求。

即使不依靠政策，四季度经济也至少有两个方面的乐观因素。一是外需，可能会受益于四季度美国消费复苏和库存见底回补带来的订单改善。二是内需，拖累社零消费的居民消费 能力需要得到时间的疗愈，随着居民收入增速回升和资产负债表修复，消费复苏逐渐从线下服务和出行消费，传导到一般耐用品消费。

考虑到四季度去年的低基数（202 年四季度工增同比 2.5%，服务业生产指数同比-0.9%），以 及后续出口、内需的企稳，目前我们估算 GDP 四季度同比增速或在 4.8%-5.4%左右。对应 全年增速或在 5%-5.2%左右。

风险提示：经济复苏力度低于预期，居民消费修复低于预期，出口不及预期。

本文源自券商研报精选

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